交叉上市公司会计信息质量与A-H股溢价率

 　　【摘要】信息对资源的有效配置发挥着重要的作用。为研究沪港通机制实行之后内地和香港投资者之间的信息不对称问题，以及两地投资者之间信息不对称的程度对于企業A-H股价差的影响，文章以2014——2018年87个A-H同时上市的公司为样本，实证检验了交叉上市公司会计应计盈余对其A-H股溢价率的影响;同时也实证检验了机构持股比例作为调节变量时如何影响A-H股溢价率。文章研究结论补充了我国A-H股价差的影响因素以及会计信息质量的经济后果，为促进我国上市公司以及金融市场的高质量发展提供了决策参考。

　　【关键词】会计信息质量;应计盈余;A-H股溢价率;机构持股比例;信息不对称

　　【中图分类号】F275;F832.51

　　《当代会计》的办刊宗旨是宣传中国国家会计准则、会计制度及相关政策法规，传播现代会计理念和会计文化，阐释和交流会计实务方法，为企事业单位会计从业人员职业发展和学习交流服务。

　　一、引言

　　20世纪70年代以来，国际资本市场逐渐形成一个整体。企业的融资范围不仅仅局限于本国国内，越来越多的企业开始尝试跨国融资。与此同时，全球各主要证券交易所也纷纷降低交易成本，简化交易程序，提升服务质量，以便吸引更多的上市资源。在上述有利条件下，同一企业在不同证券市场发行上市的现象大量出现，人们称此类活动为“交叉上市”(cross listing)。与此同时，学术界关注到一个有悖于“一价定律”(Law of One Price)的奇怪现象：很多交叉上市公司所发行的“孪生”股票(twin stocks)在不同市场上的交易价格长期存在着显著差异。自20世纪70年代以来，学界围绕ICAPM模型、市场分割假说、信息不对称假说和行为金融，研究交叉上市股票价差的形成原因及经济后果。

　　在中国，交叉上市公司的股价差异与国外截然相反：相对于外资股而言，内资股往往具有更高的溢价。这一度被国际学者称为“中国股市之谜”。Bailey等(1999)研究了11个内资股和外资股的股票价格数据，结果表明，中国股市是唯一存在着外资股相对于内资股折价现象的资本市场。至今为止，国内外学者尚未对其原因达成一致。学术界最初的研究兴趣集中于“A+B”交叉上市公司，后来虽然也出现了一些研究A-H股溢价的文献，但文献数量不多。李大伟等(2004)实证检验了信息不对称对于A-H股溢价率的影响，认为信息不对称程度与A-H股溢价率正相关，不过研究未通过显著性检验。据当前了解，“信息不对称是造成A股相对于H股溢价的主要因素之一”并未得到经验支持。2014年11月17日沪港通机制启动，这对于A-H股市场有着里程碑式的意义。随着沪港通机制的启动，两地投资者之间的信息不对称程度有所降低。本文涵盖了沪港通机制首次提出后的季度数据，探究了交叉上市公司会计信息质量对其A-H股溢价率的影响，以弥补相关研究实证证据的缺失。

　　二、文献综述

　　(一)交叉上市公司股价差异的理论研究

　　1.国际资产定价模型ICAPM

　　早期研究主要围绕ICAPM模型展开。单因素ICAPM主要聚焦世界资本资产组合收益风险(Merton，1973)，是传统CAPM模型的拓展。在布雷顿森林体系瓦解的背景下，Solnik(1974a，1974b)将汇率风险因素纳入模型，发展出两因素ICAPM。Bekaert and Harvey(1995)等聚焦同一公司股票在不同市场上的波动性差异，并将这种差异归为国家差异，以此发展出三因素ICAPM。

　　2.市场分割

　　ICAPM模型基于一个核心假设：各国资本市场是完全开放的。然而，发展程度较低的资本市场难以满足。学者们发现，许多国家的股票分为内资股和外资股，由于市场被分割的原因，相对于内资股而言，外资股往往存在较高溢价。相关市场分割模型主要包括三种：中度分割模型(Errunza等，1985)、存在持股比例限制的分割模型(Eun等，1986)和局部分割模型(Hietala，1989)。

　　3.流动性差异

　　Amihud等(1986)通过研究做市商买卖报价差数据，发现股票组合收益率与相对价差存在着单调递增的凹函数关系，即股票市场存在“流动性溢价”。Kadlec等(1994)将上述成果应用于交叉上市公司股价差异的研究，并发现流动性的增强使样本内股票在10年平均获得了5%～6%的超额收益。

　　4.信息不对称

　　Merton(1987)运用不完全信息条件下的资本市场均衡模型，发现投资者倾向于选择熟悉的股票进行投资，于是他推测信息不对称是主要的影响因素。通过定义不完全信息的影子成本，文章理论上论证了企业到更加完善的金融市场上交叉上市，可以降低风险资产的影子成本。在发展程度较低的国家中，信息不对称更为明显。

　　5.行为金融学解释

　　上述理论均基于“理性投资人假定”。以Oosterlinek等(2004)和Scruggs(2006)为代表的行为金融学派提出了两个新的假说：“投资者非理性”与“市场非有效”。他们认为，噪声交易者和预期等因素是导致交叉上市公司股票价格差异的主要原因。

　　(二)对中国交叉上市公司股价差异的研究

　　中国同样存在大量交叉上市公司，主要包括“A+B”交叉上市公司和“A+H”交叉上市公司。从数量上看，早期交叉上市公司以“A+B”为主(如图 1所示)。因此，学术界最初的研究兴趣集中于A-B交叉上市公司。随后，也出现了一些研究A-H股价格差异的文献。

　　1.对A-B股溢价的研究

　　Fernald等(2002)运用Gordon(1962)的红利折现定价模型来解释中国内资股相对于外资股溢价的奇特现象;Poon等(1998)，Chakravarty等(1998)，Gao等(2004)深入研究了A股相对于B股溢价的现象之后，发现信息不对称和流动性差异是具有一定解释力的因素。受到Stulz等(1995)“上市公司歧视定价模型”的启发，Gordon 等(1999)研究认为：中国政府在金融市场上的控制力量是造成中国内资股相对于外资股溢价的重要原因。

　　国内关于A-B股溢价的研究相较于國外学者起步略晚。秦宛顺和王永宏(2000)选取33家A-B交叉上市公司作为研究对象，截取了其A、B股在1996年6月30日至1999年6月30日的交易日度数据，研究发现：市场分割、信息非对称、流动性差异、投资理念差异等是造成我国A股相对于B股溢价的主要原因。随着B股向境内居民开放，A、B股的价差仍然存在。针对这一现象，吴文锋等(2002)研究发现，造成两个市场存在市场分割的主要因素是投资主体的不同。

　　2.对A-H股溢价的研究

　　由于早期A-H交叉上市公司数量相对较少(如图 1)，因此相较于对A-B股的研究，对A-H股价格差异的研究起步更晚。

　　基于16家A-H交叉上市公司的月度面板数据，韩德宗(2006)深入研究了A-H两地市场的“软分割”因素。研究结果显示：公司规模、股份流动以及A股流通股股东的补偿预期等因素造成了两地市场的市场分割。

　　曲保智(2010)选取59家A-H交叉上市公司作为样本进行了实证研究，发现A-H股价差与QFII和QDII的发展程度显著负相关，这表明大陆与香港的资本市场的定价差异会受到内地资本市场上的资本管制的影响。

　　沪港通机制于2014年11月17日启动，对于A-H股市场发展有着里程碑式意义。以巴曙松等(2014)为代表的学者指出，沪港通将两地市场连接在了一起，有利于两地市场相互竞争、相互促进，共同发展成为国际金融市场上的重要一环，在促进我国资本市场的对外开放上具有重要的战略意义。然而，部分业内人士认为，尽管沪港通一定程度上突破了中国资本市场的封闭性，但内地投资者在投资理念方面的相对落后状态以及A-H股之间的价差并不一定简单地通过沪港通就能解决(皮海洲，2014)。

　　关于沪港通机制对A-H股溢价率的影响，学术界涌现出一批实证文献。屠年松和吴常娟(2016)建立动态面板模型发现，沪港通政策降低了A股和H股的市场分割性，降低了A-H股溢价率。周春平(2016)指出，沪港通改变了A-H股长期溢价或者折价的状态，A 股的估值水平总体上升。此外，沪港通活跃程度越高，A-H 股价差异越小。陆瑶等(2018)也发现了类似证据。他们指出，新兴资本市场投资者进入新开放的市场存在相当长的学习过程。

　　(三)小结

　　综上所述，很多学者在理论上认定信息不对称是造成A股相对于H股溢价的主要因素之一，但是鲜有文献基于信息不对称的角度，为信息披露质量影响A-H股溢价率提供直接的经验证据。在沪港通机制实行的背景下，虽然两地投资者之间的信息不对称程度有所降低，但是信息不对称依旧是中国资本市场的难题。

　　现有文献(Petersen等，2002;Masulis等，2012)指出，文化、语言、信息渠道以及地理位置差异导致了国内外投资者的信息不对称。可是就地理位置而言，我们注意到，香港与大陆在文化、语言、地理位置的差异并不太大，然而，A-H股溢价率与我国本土企业溢价率不尽相同。因此，信息渠道对A-H股溢价率扮演着重要的角色。

　　信息渠道对溢价率的影响集中体现为信息的流通性和其质量本身。在沪港通机制启动后，我国资本市场信息渠道的流通性增加。此时，影响信息不对称的主要原因便落在信息质量本身，部分反映在会计信息质量上。因此，本文将“信息不对称”具化为一个相关性与重要性兼顾的层面——企业会计信息质量，以探究交叉上市公司会计信息质量对其A-H股溢价率的影响，并尝试弥补相关研究实证检验的缺失。

　　三、研究假说

　　Chakravarty等(1998)认为，相对于境内投资者，境外投资者在获取信息方面存在劣势，这种劣势需要额外的风险收益来弥补，于是外资股会相对于内资股折价。因此，A-H股溢价率与内地投资者和香港投资者之间的信息不对称程度正相关。

　　作为会计信息重要的组成部分，盈余信息的质量越高，会计盈余就越能准确反映公司的未来现金流，投资者也越能相对准确地评估公司价值。相反，盈余信息的质量越低，公司盈余操纵越严重，投资者只好通过挖掘私有信息获利。当只有通过挖掘私有信息才能评估公司价值时，投资者往往对公司的未来现金流给予更高的折价，降低对公司价值的预期。金智(2010)指出：高质量的会计信息通过降低私有信息交易而降低了投资者之间的信息不对称程度。因此，会计信息质量与内地投资者和香港投资者之间的信息不对称程度负相关，进而与发行溢价负相关。

　　综上所述，本文提出第一个假说：

　　H1：在其他条件相同的情况下，交叉上市公司会计信息质量与其A-H股溢价率负相关。

　　另外，考虑投资者之间的信息不对称程度时，我们还应该考虑到投资者本身的知识水平与投资能力的差异。机构投资者往往具有更扎实的财务知识基础，可以更好地理解企业对外披露的会计信息，深入挖掘会计信息背后影射的企业经营状况以及内在价值。机构投资者还具有更加丰富的投资经验，拥有较强的风险识别能力和风控意识。曾振等(2012)、饶育蕾等(2012)研究发现，机构投资者能够正向影响会计应计的定价能力，缓解应计异象。对于机构持股比例较高的企业，由于投资者之间的信息不对称程度更低，会计应计定价本身已经较为合理，因此会计信息质量对于其A-H股溢价率的影响较小。

　　因此，本文提出第二个假说：

　　H2：在其他条件相同的情况下，对于机构持股比例低的企业，交叉上市公司的会计信息质量与其A-H股溢价率负相关;而对于机构持股比例高的企业，会计信息质量对其A-H股溢价率没有显著影响。

　　四、研究设计

　　(一)研究样本

　　2014年11月17日沪港通机制启动后，我国资本市场信息渠道流通性增加。此时，影响信息不对称的主要原因便落在信息质量本身，其中包括企业对外披露的会计信息。考虑到企业每季度发布一次财务报告(影响到核心解释变量的计算周期)，本文数据的时间频率为季频，即本文选取的样本时间截断为2014年至2018年共计20个季度。另外，本文从A-H同时上市的企业中剔除了金融行业的企业以及ST、*ST企业，最后共选择了87支样本股票(如表1所示)。

　　根据申万一级行业分类，我们发现，样本股票主要来自交通运输业、医药生物业、公用事业业、机械设备业和汽车业(如图 2所示)。

　　本文数据为87支样本股票在2014——2018年连续20个季度时间截点上的季度平均数据，所有数据均来自东方财富Choice金融终端。

　　(二)核心变量定义

　　1.A-H股溢价率

　　Levi，t为股票i对应的企业在第t期的资产负债率。对于投资者而言，需要考虑企业的全部资本利润率和借入资金利息率的相对大小关系，才能衡量企业的资产负债率高低对其的利弊。因此β2的符号不确定。

　　ROAi，t为股票i对应的企业在第t期的资产收益率。资产收益率高的企业经营状况好，企业的各项制度一般较为完善，投资者之间的信息不对称程度较低，于是A-H股价差越小，因此预计β3<0。

　　A股与H股的流通市值之和(SizeA+H)i，t为股票i对应的企业在第t期的A股流通市值季度平均值与H股流通市值季度平均值之和。公司的市值越大，公司的规模越大，各方面制度相对也更为完善，境外投资者在信息获取和解读上的劣势越小，于是A-H股的价差越小，因此预计β4<0。

　　Largest-holdingi，t为股票i在第t期的季度第一大股东持股比例的平均值。公司的股权结构既反映了公司的权益分配结构，还反映了公司的治理结构。第一大股东持股比例越高，越容易形成单一力量或者少数力量操纵整个上市公司的情形，此时公司越倾向于单方面最大化大股东的权益。因此，如果信息披露制度不够透明和完善，容易造成投资者之间的信息不对称，其A-H股价差则越大，因此预计β8>0。

　　各变量的具体定义和计算方式如表2所示。

　　五、实证结果与分析

　　(一)变量描述性统计

　　本文原始数据为87支样本股票在2014——2018年连续20个季度的季度平均数据，在剔除了存在数据缺失的352条记录后，共得到1388条记录。所有连续变量均在1%分位和99%分位进行了缩尾处理。变量的描述性统计结果如表3所示。Premiumi，t的平均值和中位数均显著大于0，说明A股较为普遍地相对于H股存在溢价，且溢价率较高;而最大值为475.425%，最小值为-22.749%，说明不同公司之间的A-H股溢价率差异巨大。另外，Qualityi，t-1的最大值远大于最小值，说明不同公司的会计信息质量存在巨大差异。ROAi，t的平均值和中位数均大于0，说明87个样本公司的经营状况平均水平较好。(TurnoverA/TurnoverH)i，t的均值和中位数均大于1，说明样本股票在A股市场的换手率平均高于在H股市场的换手率。Levi，t、(SizeA+H)i，t和Largest-holdingi，t的最大值与最小值均有較大差异，说明样本公司的资产负债情况、规模以及股权结构存在着较大差异。

　　(二)主回归以及分组回归结果与分析

　　1.主回归

　　表4报告了本文主回归的结果。

　　综上所述，主回归的结果支持了本文的假说一。

　　2.分组回归

　　本文根据机构持股比例的大小将样本均分成两组，高机构持股比例组和低机构持股比例组，用以验证本文的假说二。

　　表5报告了本文分组回归的结果。

　　低机构持股比例组的Qualityi，t-1在5%的水平上显著，而高机构持股比例组的Qualityi，t-1不显著，t值仅为0.01。至于控制变量的显著性以及符号，高机构持股比例组与低机构持股比例组基本一致，且与全样本的主回归结果基本一致。因此，对于低机构持股比例的企业，会计信息质量与其A-H股溢价率显著负相关;而对于高机构持股比例的企业，会计信息质量对其A-H股溢价率不存在显著影响。

　　综上所述，分组回归的结果支持了本文的假说二。

　　六、稳健性检验

　　本文仅选取归属制造业的企业为样本进行分析，即从原样本中排除了交通运输、公用事业、采掘、建筑装饰、建筑材料、通信、房地产、传媒、商业贸易等非制造业企业，分别进行全样本主回归和高低机构持股比例分组回归，以实现稳健性检验。检验结果如表6所示。

　　全样本回归中Qualityi，t-1在5%的水平上显著，低机构持股组回归中Qualityi，t-1在1%的水平上显著，而高机构持股比例组回归中Qualityi，t-1不显著，t值仅为-0.16。这说明对于制造业企业，本文的假说一和假说二仍然成立。

　　因此，本文的结论具有一定的稳健性。

　　七、研究结论

　　本文基于87家A-H交叉上市公司2014——2018年20个季度的1388条数据，实证检验了交叉上市公司会计信息质量对其A-H股溢价率的影响。研究发现：在其他条件相同的情况下，交叉上市企业的会计信息质量越高，其A-H股溢价率越低。这是因为企业的会计信息质量越高，境内外投资者之间的信息不对称程度就越低，根据信息不对称假说，A-H股溢价率就会越低。另外，本文也实证检验了机构持股比例作为调节变量，如何影响会计信息质量与A-H股溢价率之间的关系。研究发现：在其他条件相同的情况下，对于机构持股比例低的企业，交叉上市公司的会计信息质量与其A-H股溢价率负相关;而对于机构持股比例高的企业，会计信息质量对其A-H股溢价率没有显著影响。本文的结论对于归属制造业的企业依然稳健。

　　当下我国金融市场正处于蓬勃发展时期，金融业开放稳步扩大。随着沪港通机制的启动，两地股票市场逐渐连接在一起，投资自由化水平进一步提升。然而，降低两地投资者之间的信息不对称，增强市场理性的力量，任重而道远。除了发挥宏观政策的作用，有关部门和机构应当加大对企业信息披露的监管力度;企业应当提升对商业伦理重要性的认识，切实保障会计信息的可靠性、相关性以及可理解性;内地投资者应当形成科学的投资理念，读懂企业的财务报表，不盲目跟风，不留存投机心理。为了推动我国资本市场的健康发展，国家应当进一步推动信息透明度建设，鼓励社会各界的监督，让我国资本市场早日成为具有国际竞争力的资本市场。

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