经济政策不确定性对货币政策有效性影响

 　　选取2001—2016年中国 A股上市公司为样本，使用Baker等人提出的EPU指数，采用面板模型研究经济政策不确定性、货币政策与就业之间的关系，考察经济政策不确定性对货币政策就业效应的影响。研究发现：经济政策不确定性对货币政策就业效应存在抑制作用，其中对非国有企业的抑制作用大于对国有企业的抑制作用，对非工业企业的抑制作用大于对工业企业的抑制作用。

　　《金融监管研究》办刊宗旨为在：传播金融监管思想，刊发金融监管和国际发展动向的理论研究和实证研究成果，扩大我国国际金融监管政策研究领域的话语权和影响力，服务金融监管理论创新与工作实践。《金融监管研究》是我国经济金融学术领域一株新生的幼苗，希望得到各界的悉心培育与大力支持。

　　一、引 言

　　一直以来，许多学者通过对货币政策有效性的研究发现：在萧条时期，货币政策的影响会下降[1]。但是，这一现象一直缺乏合理的解释，因为诸如经济萧条、银行贷款和银行资本渠道等时变政策效应理论通常认为，经济衰退时货币政策会产生更强的影响。对此，经济政策不确定性可能提供了一个潜在的解释。

　　在经历了2008年的国际金融危机以及紧随其后的欧债危机后，经济政策不确定性开始引起全世界的广泛关注。美国联邦公开市场委员会(2009)和国际货币基金组织(2012)认为，美国和欧洲的财政政策、监管政策和货币政策的不确定性是导致2008—2009年经济急剧下滑以及之后经济复苏缓慢的重要原因。

　　目前，许多学者的研究表明经济政策不确定性的冲击会对经济产生一定程度的负面影响。如会抑制企业投资、恶化出口，同时还会加大资本市场的波动[2-4]。有研究表明，与发达国家相比，发展中国家对经济政策不确定性似乎更加敏感，并且受到其冲击之后恢复时间要长得多[5]。作为全世界最大的发展中国家，中国在不同的发展阶段有着不同的规划目标，需要根据经济运行的具体情况制定或转变相应的经济政策。因而中国也存在相当程度的经济政策不确定性。中国是人口大国，就业一直都是事关国计民生的重大议题，实现充分就业也是中国货币政策的目标之一。因此，研究经济政策不确定性对中国货币政策的就业效应的影响很有必要。

　　二、文献综述

　　Baum等根据美国1986—2000年的数据讨论了金融市场不确定性对银行贷款的影响，结果显示资产负债状况较差的小型银行在金融市场不确定性加大的情况下会扩大贷款规模，以获得市场份额，而资产负债状况较好的银行则谨慎行事，努力维持自己的市场份额和风险状况，这意味着金融市场的不确定性会对货币政策的有效性产生影响[6]。Bachmann等根据德国公司层面的微观数据使用新凯恩斯商业周期模型来衡量时变波动对货币政策传导的影响，在商业波动较大的情况下，价格会更频繁地调整，在这种情况下，货币政策的效果会出现小幅下降[7]。Vavra根据美国1988年2月—2012年1月的数据研究发现不确定性降低了货币政策有效性，且更大的波动性导致了总体价格灵活性的提高，因此名义刺激主要产生的是通胀，而不是产出增长[8]。Baley和Blanco研究了一种固定的调整成本模型，模型显示公司层面的不确定性会随着对其生产率认知的变化而变化，在存在菜单成本的情况下，高不确定性会降低货币政策冲击的影响[9]。Aastveit等估计了美国经济不确定性与货币政策冲击之间的相互作用，结果表明当不确定性很高时，美国的货币政策冲击对经济活动的影响较小，美国货币政策冲击的峰值和累积效应比平静时期更低[10]。

　　目前，国内关于不确定性对货币政策有效性影响的研究还比较少。庄子罐等构建了货币DSGE模型，发现宏观经济冲击的不确定性只是在量上影响货币政策冲击的效果，对冲击的影响没有方向性的改变[11]。段梅从信贷视角研究了经济政策不确定性对货币政策有效性的影响，结果显示，经济政策不确定性上升会抑制企业贷款，进而导致货币政策对企业信贷融资的调节作用下降，降低中国货币政策的有效性[12]。

　　梳理现有文献可以发现以下几点：第一，目前研究针对中国的经济政策不确定性对货币政策有效性影响的研究还比较少。第二，现有文献关于经济政策不确定性对货币政策有效性影响的研究，一方面集中在货币政策的传导渠道，主要是对信贷渠道的影响上;另一方面则集中在货币政策对于诸如产出水平、价格水平的影响上，鲜有文章研究经济政策不确定性对货币政策的就业效应的影响。因此，本文重点研究中国经济政策不确定性对货币政策就业效应的影响。

　　首先，从全样本回归的系数估计结果中可以看出，MG狋 的系数为0.450且在1%的置信水平下显著，说明货币供给增长率的提高在整体上能够促进企业就业的增长，该结果支持假说H1。EPU狋 的系数为-0.010，并且在10%的置信水平上显著，说明经济政策不确定性的提高会对企业的就业产生直接抑制作用，这一结果支持假说H2。

　　为了分析经济政策不确定性是否会影响货币政策的就业效应，本文根据EPU 的大小将样本分为两组子样本。样本期EPU 指数的几何平均数为1.182，因此本文将这个值作为经济政策不确定性高低的划分标准，EPU小于1.182的样本为低经济政策不确定性样本，EPU大于1.182的为高经济政策不确定性样本，之后根据式(9)分别对两个子样本进行回归，比较两组子样本中MG狋 系数的差异，从而考察经济政策不确定性对货币政策就业效应的影响。参数估计结果分别列入表4的()2列和()3列。从低EPU子样本的回归系数可以看出，MG狋 的回归系数为0.521且在1%的置信水平下显著，大于全样本的系数0.450，同时EPU狋 的回归系数不显著，这说明整体而言，在经济政策不确定性较低的时期，货币供给增长对于就业的促进作用较大，并且此时的经济政策不确定性对于就业的抑制作用不明显。对比之下，高EPU子样本中MG狋 的回归系数不显著，但是EPU狋 的回归系数为-0.048且在1%的置信水平上显著，大小和显著性都明显高于全样本和低EPU子样本对应的回归系数，这说明高的经济政策不确定性较高时，货币政策对就业的促进作用受到了抑制，并且此时经济政策不确定性对就业的直接抑制作用十分明显。进一步比较两个子样本中MG狋 的系数可以发现，二者的差值为正且在1%的置信水平上显著，说明二者显著不同，这进一步证明了在中国高的经济政策不确定性会抑制货币政策的就业效应，从而验证了假说H3。

　　接下来，本文将实证检验经济政策不确定性是否对企业就业存在滞后影响。一方面，本文将从年度频率上考察企业就业，实际上已经为企业根据当前经济形势调整用工决策预留了足够的时间，从这个意义上来讲，经济政策不确定性对就业的滞后影响较为微弱;另一方面，上一年度经济政策不确定性又会影响企业对本年度经济政策不确定性的预期，从而可能在一定程度上影响企业本年度的用工决策。因此，实证分析从以下两个角度展开：一是鉴于货币政策的传导存在一定的时滞，上一年度的货币政策有可能影响本年度企业就业，需要在这种情况下检验经济政策不确定性是否对就业存在滞后影响;二是检验经济政策不确定性是否对本年度货币政策就业效应存在滞后影响。

　　(四)企业异质性分析

　　为进一步考察经济政策不确定性对货币政策就业效应的影响，本文将考虑样本内上市公司的所有权性质和行业两种异质性因素。

　　1.所有权性质异质性。在中国，国有企业由于其特殊地位，既要承担经济责任，也要承担一定的政治责任和社会责任。国有企业在一定程度上要担负起

　　首先，将全体样本按照所有权性质分为国有企业组与非国有企业组两个子样本，接下来在每个子样本内部按照与上文相同的标准分为低EPU 组与高EPU组，这样可以得到(1)低EPU国有企业组、(2)高EPU国有企业组、(3)低EPU非国有企业组和(4)高EPU非国有企业组共4组样本，最后根据式(9)分别对这4组样本进行回归。回归结果如表6所示。

　　在不同的经济政策不确定性下货币政策对国有企业就业效应的影响。从回归系数的估计结果可以看出，对于国有企业而言，无论是在经济政策不确定性较高还是较低的时期，MG狋的回归系数都是不显著的，说明对于国有企业而言，货币政策不是影响企业就业的重要因素，经济政策不确定性对货币政策的就业效应的影响有限。但是，比较两个样本MG狋 变量的系数可以发现，二者的差值为0.133并且在1%的置信水平上显著，说明二者显著不同，即在国有企业中，经济政策不确定性对货币政策就业效应依然存在一定的抑制作用。

　　表6的(3)、(4)两列表明在不同的经济政策不确定性下货币政策对非国有企业就业效应的影响。从回归结果可以看到当经济政策不确定性较低时，MG狋 变量的回归系数为0.977，并且在1%的置信水平下显著，而EPU狋 的回归系数不显著，说明此时货币供给增长的提高能够显著促进非国有企业就业，而经济政策不确定性对于就业的抑制作用不明显。当经济政策不确定性较高时，MG狋 的回归系数变得不显著，然而EPU狋 的回归系数为-0.065并且在1%的置信水平上显著，表明此时货币政策对于非国有企业的就业作用有限，但是经济政策不确定性能够显著抑制非国有企业的就业。接下来，进一步比较两个子样本中MG狋 变量的系数可以发现，二者的差值为0.864且在1%的置信水平上显著，说明二者显著不同，这进一步证明了对于中国非国有企业而言，经济政策不确定性对于货币政策的就业效应有显著的抑制作用。最后，比较国有企业的MG狋 变量系数差与非国有企业 MG狋 变量的系数差可以发现，非国有企业样本差值为0.864明显大于非国有企业的0.133，这一结果充分证明了在经济政策不确定性对于货币政策就业效应的抑制作用方面，非国有企业大于国有企业。

　　最后，比较货币政策对国有企业和非国有企业就业效应的差异。通过(1)、(3)两列可以发现，非国有企业MG狋 变量的回归系数0.977明显大于国有企业MG狋 变量的回归系数0.141，说明在经济政策不确定性较低时，货币政策促进非国有企业就业的效果优于国有企业。而当经济政策不确定性较高时，通过(2)、(4)两列可以发现，货币政策对国有企业和非国有企业就业的影响均不显著。

　　2.行业异质性。随着中国经济结构的不断调整，第三产业在国民经济中的比重逐渐增大，第二产业的比重的则相对减小。与之对应，第三产业吸收就业的比重超过第二产业并且差距不断拉大。因此本文猜想：一是货币政策对于非工业企业就业的直接影响要大于对工业企业就业的影响;二是在经济政策不确定性抑制货币政策的就业效应方面，对非工业企业的抑制作用大于工业企业。接下来，将对这两个猜想进行验证。

　　首先，将全体样本按照行业性质分为工业企业组与非工业企业组两个子样本，按照证监会《上市公司行业分类指引(2012年)》和通常的划分方法，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业被划分为工业，其他行业则是非工业。接下来在每个子样本内部按照与上文相同的标准分为低EPU组与高EPU 组，这样可以得到(1)低EPU 工业企业组、(2)高EPU 工业企业组、(3)低EPU 非工业企业组和(4)高EPU非工业企业组共4组样本，最后根据式(9)分别对这4组样本进行回归。

　　六、结论与启示

　　本文以2001—2016年中国 A股上市公司为样本，采用Baker等提出的EPU指数研究中国的经济政策不确定性对货币政策就业效应的影响。结果发现：总体来讲，货币供给增速的提高能够促进上市公司的就业，特别对非国有企业和非工业企业就业的促进作用尤其明显;经济政策不确定性对企业就业 生一定的负面影响，因此政府在制定经济政策上应存在直接抑制作用;经济政策不确定性对货币政策注意避免政策的频繁变动，保持政策的连续性和稳就业效应存在抑制作用，并且对于非国有企业的抑 定性，当需要改变现行政策时要做到积极引导企业制作用大于对国有企业的抑制作用，对于非工业企和公众的预期，或者做到果断和透明，降低不确定性业的抑制作用大于对工业企业的抑制作用。 对宏观经济和政策调控效果的负面影响。

　　结论表明，虽然经济政策是宏观调控的重要手央银行在制定和实施货币政策时应把握好恰当的时段，但是经济政策不确定性会对政策的调控效果产 机，提高货币政策有效性。

　　参考文献：

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