嘉兴市上市公司融资方式的选择及影响因素研究

 　　随着我国金融市场的逐步发展，使得企业在进行融资决策时，选择的空间越来越大、考虑的因素越来越多。近年来，嘉兴市上市公司数量稳步增长，企业上市后融资渠道进一步拓宽，更好更快地获得发展所需的资金。文章基于嘉兴市A股上市公司2007～2016年年报数据，首先从权益融资和债务融资两个方面来反映嘉兴市上市公司融资方式选择的现状，然后应用实证研究方法检验影响嘉兴市上市公司融资方式的主要因素，最后从政府和监管部门、金融机构、上市公司三个方面提出进一步改进企业融资方式的政策建议。

　　《武汉商学院学报》创于1987年，双月刊，是由武汉商业管理学院主办的商业教育类综合性学术期刊。主要栏目：研究报告、文献综述、简报、专题研究 。

　　一、引言

　　随着我国金融市场的逐步发展，使得企业在进行融资决策时，选择的空间越来越大、考虑的因素越来越多。企业通过上市进入资本市场后，能够扩充融资渠道、降低融资成本、壮大资本实力、改善公司治理、提升企业价值，使得企业发展驶入快车道。近年来，证券监管部门实现新股发行常态化、优化创业板发行条件，完善上市公司再融资制度，鼓励企业发行优先股，改善融资结构，资本市场的投融资功能逐步回归成为主线。上市公司的发展状况是地区经济情况的晴雨表，能够从微观层面反映地方经济的发展情况。嘉兴市上市公司融资方式的选择现状如何，影响融资方式选择的因素有哪些，如何进一步改进企业融资方式，是本文试图解决的问题。

　　二、嘉兴市上市公司融资方式选择的现状

　　(一)总体情况

　　从2007～2016年嘉兴市上市公司融资结构来看(见表1)，资产负债率总体呈下降态势，主要因为嘉兴市上市公司自2010年以来企业上市数量上升较快，股权融资规模较大。从负债结构来看，流动负债占比较高，主要因为上市公司流动负债筹集的是短期营运资金，往往通过股权融资方式向资本市场筹集长期资金。从所有者权益结构来看，股权融资占比有所下降，主要因为嘉兴市上市公司近年来更加重视利润留存用于补充营运资金和扩大再生产，留存收益占比有所上升。总的来看，嘉兴市上市公司杠杆率较低，抵抗风险能力不断加强，企业发展后劲较足。

　　(二)权益融资方式

　　1. 内源融资

　　根据优序融资理论，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。内源融资主要是企业在股利分配后的留存收益，因此内源融资的多少往往取决于于企业的股利分配政策。从2007～2016年嘉兴市上市公司股利分配的实务看，主要表现为以下两个特点：一是嘉兴市上市公司股利支付方式主要是现金股利，有时也会同时实施从资本公积转增股本的方案，股票股利相对较少。近年来，监管部门逐步规范引导上市公司利润分配行为，嘉兴市上市公司现金分红比例稳步上升。二是股利分配政策主要以剩余股利政策和低正常股利加额外股利政策为主，采用固定或持续增长股利政策和固定股利支付率政策的上市公司较少。上市公司股利政策的选择主要受行业特点、发展阶段、中长期发展规划、资金需求、盈利能力、融资能力等因素影响。

　　2. 股权融资

　　企业上市为中小企业提供了一条新的融资渠道，上市公司通过发行股票获得发展所需的大量低成本资金，也意味着企业获得了一个持续补充资本的市场化平台。从2007～2016年嘉兴市上市公司股权融资情况来看，主要表现为以下几个特点。

　　一是股权融资主要以首次公开发行(IPO)为主。特别是2010年以前，嘉兴市上市公司主要通过首次公开发行来筹集发展所需的长期资金，资本运作手段较为单一，不能很好的利用资本市场进行扩大再融资。股权再融资较少主要因为嘉兴市上市公司主要以造纸、纺织、化工等传统产业为主，企业投融资需求不旺。

　　二是非公开发行成为上市公司股權再融资的主要方式，公开增发和配股较少。主要原因是非公开发行相比公开增发和配股而言，发行股票的条件相对较为宽松，另外上市公司通过非公开发行能以较低的发行价格来吸引战略投资者。

　　三是上市公司通过重大资产重组及向特定对象发行股份购买资产有所增加。近年来，由于监管部门加强IPO监管，许多企业通过重大资产重组(借壳上市)方式实现企业登陆资本市场。

　　四是近年来上市公司实施股权激励显著上升。近年来嘉兴市上市公司越来越意识到人才对企业发展的关键性作用，通过向关键管理人员、核心业务(技术)人员授予股票将企业价值与员工利益捆绑，促进经营者和员工共同分享公司的成长。

　　(三)债务融资方式

　　1. 银行融资

　　从银行融资来看(见表2)，嘉兴市上市公司表现为以下三个特点：一是银行融资是上市公司负债融资的主要方式。目前银行业在我国金融业中处于主导地位，是国民经济健康发展的资金纽带。银行融资由于具有筹资速度快、借款成本较低、成本能够抵税、借款弹性较大等优点，一直以来是上市公司主要的债务融资方式。另外上市公司普遍信誉较高也更容易获得低成本的信贷支持。二是银行融资占上市公司负债融资的比重呈下降趋势。随着我国利率市场化深入推进和金融市场快速发展，“金融脱媒”直观反映在上市公司就是银行融资占比下降。三是上市公司银行融资主要以短期借款为主。主要原因：一是由于长期借款的利息率通常高于短期借款，上市公司由于资信较好，可抵押资产量充足，银行融资难度较小，往往采用短期借款形式补充流动资金;二是上市公司可以通过股权再融资向资本市场筹集大量长期资金，而股权融资没有还本付息的压力，同时也能够降低企业财务杠杆水平。

　　2. 商业信用

　　从商业信用来看(见表3)，嘉兴市上市公司表现为以下四个特点：一是商业信用作为上市公司低成本的融资方式，占上市公司负债融资的比重呈上升趋势。二是上市公司商业信用主要以应付账款融资为主，且应付账款融资占商业信用的比重呈上升趋势。三是使用应付票据融资的上市公司较少，主要集中于外贸比重较高的上市公司。四是预收账款融资作为上市公司重要的负债融资方式，深刻反映了上市公司的市场地位和商业运营模式。预收账款融资在房地产业等卖方市场地位高的行业占融资结构的比重较高。

　　3. 债券融资

　　自2005年5月《短期融资券管理办法》实施以及2008年4月中期票据业务的正式启动，直至2007年8月14日《公司债券发行试点办法》的正式颁布，我国公司信用类债券市场不断发展壮大，形成以中期票据、短期融资券、企业债、公司债四个主要品种构成的我国信用债市场主体。债券融资逐渐成为上市公司再融资的重要方式，对企业传统的间接融资产生冲击。从债券融资来看，嘉兴市上市公司表现为以下三个特点。

　　第一、采用债券融资方式的上市公司较少。主要因为：一是由于嘉兴市上市公司除民丰特纸、钱江生化、海宁皮城以外，主要以民营企业为主，且规模较小，发行债券时资信评级不高，导致发行成本优势不明显。二是我国债券市场特别是银行间债券市场建设时间较短，市场机制仍需健全，投资者群体仍需培育。

　　第二、银行间债券市场融资成为主要的债券融资工具。其中短期融资券(CP)由于具有成本相对银行短期借款较低，融资较为便利快捷、筹资金额较大等优点，成为上市公司主要的银行间债券融资工具。2015年起，海宁皮城、中国巨石、桐昆股份等上市公司陆续发行了超短期融资券(SCP)，该类债券期限较短期融资券更短，主要用于企业日常经营活动。中期票据(MTN)发行期限相比短期融资券较长，相比银行长期借款发行成本优势明显，对银行中长期贷款形成一定的替代效应。非公开定向债务融资工具(PPN)仅有中国巨石于2014年发行两期共7亿元，从国际经验来看，非公开发行债券在债券市场占有相当高的比重，已成为公募债券的有益补充。

　　第三、公司债券在证监会的大力推动下，发行量逐渐上升。公司债券融资由于能够减轻股市所面临的再融资压力，增强企业在资金使用上的计划性和目的性，有利于培养公司对投资者的回报意识，近年来受到证监会的大力推动。嘉兴市上市公司发行公司债券保持稳步增长，其中有代表性的是嘉化能源于2016年发行3亿元绿色公司债券用于置换募投项目的银行项目贷款。

　　三、嘉兴市上市公司融资方式影响因素的实证研究

　　(一)融资方式的影响因素的理论分析

　　1. 公司规模

　　公司规模代表企业的财务实力，对企业的经营效益有很大的影响。商业银行更愿意为大企业特别是上市公司提供金融服务。由此，企业规模越大，银行融资越多，与其他融资方式的关系不确定。

　　2. 盈利能力

　　根据优序融资理论，企业盈利能力越强则越偏好于内源融资。根据权衡理论，企业盈利能力越强所缴纳的税负就越多，而银行融资产生的利息具有抵税作用，因此企业有动机使用银行融资方式。另一方面，企业盈利能力越强越容易满足监管部门对发行股票的要求，企业也可以选择股权融资。由此，企业盈利能力越强，内源融资越多，与其他融资方式的关系不确定。

　　3. 现金流量

　　经营现金流量相比盈利能力指标，管理层操纵的难度加大，能从侧面印证盈利能力的真实性。经营现金流量越大，说明企业经营活动良好，企业盈利能够较好变现。由此，企业现金流量越多，内源融资越多，与其他融资方式的关系不确定。

　　4. 现金持有

　　现金是企业中流动性最强的资产，企业现金持有量越高，相对来说抵御风险能力更强，外源融资的动机相对较小，短期内在没有投资计划时更倾向于发放现金股利来回报投资者。另外，在货币资金充裕的情况下，企业更愿意及时归还供应商货款来享受现金折扣。由此，企业现金持有越多，内源融资和供应商融资越少，与其他融资方式的关系不确定。

　　5. 融资成本

　　融资成本是影响企业融资方式选择的一个重要因素。企业融资成本越高，銀行融资越少，倾向使用内源融资和商业信用等低成本融资方式，与其他融资方式的关系不确定。

　　6. 税收效应

　　根据有税MM理论，企业使用债务时，给投资者的现金流要比无债务时多，多出部分就是利息抵税，增加了企业价值。本文以非债务税盾反映企业融资方式选择带来的税收效应。非债务税盾越大，企业通过利息抵税的动机较小，更倾向于使用股权融资方式，与其他融资方式的关系不确定。

　　7. 可抵押资产

　　可抵押资产越多，企业担保价值越高，银行要求的担保较少，企业更容易获得银行融资。另外，供应商和客户也更愿意向可抵押资产较多的上市公司提供商业信用融资。可抵押资产多少与企业其他融资方式的关系不确定。

　　8. 股权结构

　　股权结构是公司治理的重要基础，而股权集中度是反映股权结构的重要指标。嘉兴市上市公司主要是民企上市公司，股权集中度往往较高，存在家族制管理的烙印，经营管理决策受控股股东决定影响较大。因此，股权集中度与企业各融资方式的选择关系不确定。

　　9. 外部关系

　　本文用企业的上市年限表示企业与外部环境的关系。企业上市时间越长，该企业与当地政府、金融机构等关系越好，企业面对的融资环境更好，更容易获得银行融资。另外，上市公司年限越长，市场地位较高，更容易获得客户融资。由于上市公司对外融资不仅取决于自身面临的融资环境，还取决于自身的财务战略和公司治理状况，因此外部关系与其他融资方式的关系不确定。

　　(二)研究设计

　　1. 样本选取和数据来源

　　本文以2007～2016年嘉兴市A股上市公司为样本，共得到170个样本，其中2007年8个，2008年9个，2009年9个，2010年14个;2011年17个;2012年18个;2013年18个;2014年23个;2015年26个;2016年28个。本文所涉及的数据均来自于上市公司在上交所、深交所和巨潮网上公开披露的年报数据，经过样本的手工筛选与数据处理，确定研究模型。本文利用SPSS 19.0完成数据处理和统计分析的过程。

　　2. 模型构建和变量定义

　　为了检验前文理论分析部分提出的假设，本文建立以下五个多元回归模型。

　　Banki，t=α,β1*Sizei，t,β2*ROAi，t,β3*OCFi，t,β4*Cashi，t,β5*Costi，t,β6*TSi，t,β7*MAi，t,β8*Firsti，t,β9*Agei，t,εi，t(1)

　　Supplieri，t=α,β1*Sizei，t,β2*ROAi，t,β3*OCFi，t,β4*Cashi，t,β5*Costi，t,β6*TSi，t,β7*MAi，t,β8*Firsti，t,β9*Agei，t,εi，t(2)

　　Customeri，t=α,β1*Sizei，t,β2*ROAi，t,β3*OCFi，t,β4*Cashi，t,β5*Costi，t,β6*TSi，t,β7*MAi，t,β8*Firsti，t,β9*Agei，t,εi，t(3)

　　Equityi，t=α,β1*Sizei，t,β2*ROAi，t,β3*OCFi，t,β4*Cashi，t,β5*Costi，t,β6*TSi，t,β7*MAi，t,β8*Firsti，t,β9*Agei，t,εi，t(4)

　　Internali，t=α,β1*Sizei，t,β2*ROAi，t,β3*OCFi，t,β4*Cashi，t,β5*Costi，t,β6*TSi，t,β7*MAi，t,β8*Firsti，t,β9*Agei，t,εi，t(5)

　　各个模型中的解释变量前面的 β系数表示该解释变量对融资方式的影响，ε是残差项，具体变量定義如表4所示。

　　(三)实证结果与分析

　　1. 描述性统计

　　样本描述性统计结果如表5，其中银行融资(Bank)的均值为0.1475，最大值达到0.4900，说明银行是嘉兴市上市公司主要的债务融资方式。供应商融资(Supplier)的均值为0.0984，客户融资(CD)的均值为0.0255，说明商业信用是嘉兴市上市公司重要的债务融资来源。股权融资(Equity)均值为0.4405，说明股权融资是嘉兴市上市公司最主要的融资方式。内源融资(Internal)均值为0.1666，说明内源融资在嘉兴市上市公司融资结构中占比较小，企业更倾向通过外源融资来筹集经营发展所需资金。

　　公司规模(Size)标准差为1.1288，由于嘉兴市企业在主板、中小板、创业板均有上市，公司规模差距较大。总资产净利率(ROA)的最大值为0.1790，最小值为-0.1516，说明嘉兴市上市公司盈利能力差异较大。经营现金流量(OCF)的最大值为0.2672，最小值为-0.1244，与总资产净利率相比差异更大。现金持有(Cash)均值为0.1727，说明嘉兴市上市公司货币资金占资产总额的比例较高。融资成本(Cost)最大值为0.0863，最小值为-0.1263，说明嘉兴市上市公司融资成本差异较大，部分上市公司没有采用债务融资方式。非债务税盾(TS)最大值为0.0619，最小值为0.0004，主要由于嘉兴市上市公司行业分布分散，经营模式不同导致折旧摊销差异较大。可抵押资产(MA)均值为0.4693，说明嘉兴市上市公司担保价值较高，更容易获得银行信贷资金。股权集中度(First)的均值为0.3369，由于我市上市公司很多是民营企业家族控股，股权集中度较高。上市年限(Age)的均值为5.20，说明嘉兴市上市公司总体上市时间较短。

　　2. 多元回归分析

　　多元回归结果如表6，五个模型的F值均有1%的显著性水平，说明各个模型的被解释变量与解释变量之间在总体上具有显著的统计意义。调整后的R方值除供应商融资模型外，其他均在45%以上，模型解释程度较好。

　　从银行融资模型的回归结果看，公司规模(Size)回归系数均为正，且在1%的水平上显著，说明公司规模越大，银行融资越多，这与预期相符。总资产净利率(ROA)回归系数均为负，且在5%的水平上显著，说明盈利能力越强，银行融资越少。经营现金流量(OCF)回归系数均为负，且在5%的水平上显著，说明经营现金流量越大，银行融资越少。融资成本(Cost)回归系数在统计上不具有显著性，说明融资成本高低与银行融资多少没有必然联系。非债务税盾(TS)回归系数均为正，且在5%的水平上显著，说明非债务税盾越多，银行融资越多。可抵押资产(MA)回归系数均为负，但在统计上不具有显著性，这与预期相反，可能由于可抵押资产较多的上市公司往往处于成熟期，中长期贷款的意愿较小。股权集中度(First)回归系数均为正，且在5%的水平上显著，说明第一大股东持股比例越高，银行融资越多。上市年限(Age)回归系数均为正，且在10%的水平上显著，说明上市年限越长，银行融资越多，这与预期相符。

　　从供应商融资模型的回归结果看，现金持有(Cash)回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明企业货币资金持有越多，供应商融资越少，这与预期相符。融资成本(Cost)回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明企业融资成本越高，供应商融资越少，这与预期相反，可能由于在货币紧缩时企业不易获得商业信用。可抵押资产(MA)回归系数均为正，这与预期相符，但在统计上不具有显著性。股权集中度(First)回归系数均为负，且在5%的水平上显著，说明第一大股东持股比例越高，供应商融资越少。上市年限(Age)回归系数均为负，且在10%的水平上显著，说明上市年限越长，供应商融资越少。

　　从客户融资模型的回归结果看，经营现金流量(OCF)回归系数均为正，且在1%的水平上显著，说明企业经营现金流量越大，客户融资越多。现金持有(Cash)回归系数均为正，且在5%的水平上显著，说明企业货币资金持有越多，客户融资越多。非债务税盾(TS)回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明非债务税盾越多，客户融资越少。可抵押资产(MA)回归系数均为正，且在1%的水平上显著，说明企业可抵押资产越多，客户融资越多，这与预期相符。上市年限(Age)回归系数均为正，且在5%的水平上显著，说明上市年限越长，客户融资越多，这与预期相符。

　　从股权融资模型的回归结果看，公司规模(Size)回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明公司规模越大，股权融资越少。总资产净利率(ROA)回归系数均为负，且在5%的水平上显著，说明盈利能力越强，股权融资越少。经营现金流量(OCF)回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明企业经营现金流量越大，股权融资越少。现金持有(Cash)回归系数均为正，且在5%的水平上显著，说明企业货币资金持有越多，股权融资越多。非债务税盾(TS)回归系数均为正，且在1%的水平上显著，说明非债务税盾越多，股权融资越多，这与预期相符。可抵押资产(MA)回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明企业可抵押资产越多，股权融资越少。

　　从内源融资模型的回归结果看，公司规模(Size)回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明公司规模越大，内源融资越少。总资产净利率(ROA)回归系数均为正，且在1%的水平上显著，说明盈利能力越强，内源融资越多，这与预期相符。经营现金流量(OCF)回歸系数均为正，且在5%的水平上显著，说明企业经营现金流量越大，内源融资越多，这与预期相符。现金持有(Cash)回归系数均为负，且在5%的水平上显著，说明企业货币资金持有越多，内源融资越少，这与预期相符。融资成本(Cost)回归系数均为负，且在1%的水平上显著，说明企业融资成本越高，内源融资越少，这与预期相反，可能由于在货币紧缩时上市公司更愿意发放高现金股利来树立良好的企业形象。上市年限(Age)回归系数均为负，且在10%的水平上显著，说明上市年限越长，内源融资越少。

　　四、政策建议

　　(一)政府和监管部门推动直接融资，加快建设债券市场

　　监管部门应当稳步推动直接融资，实现经济主体融资渠道多元化，推动企业通过发行股票和债券，特别是扩大短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券等债券融资规模。监管部门应尽快完善与债券市场发展相关的法律法规，扶持债券市场发展，提高债券市场流动性，尤其要加强统一监管协调，提高市场监管水平。

　　(二)金融机构加大金融服务力度，深化金融产品创新

　　金融机构要紧紧围绕金融服务实体经济这一首要任务，在继续加强稳健经营的同时，结合企业发展的实际，加大金融服务力度，切实盘活存量，通过加快贷款品种、期限、客户等结构调整，持续优化信贷结构。金融机构应当创新抵押担保和还款方式。加大专利权、股权等新型抵质押以及信用类信贷产品开发力度，提高贷款期限与企业生产经营的匹配度，减少不必要的转贷成本。积极参与金融市场业务，发展咨询、投行、金融衍生品等业务。

　　(三)上市公司充分利用自身优势，合理选择融资方式

　　上市公司要充分发挥资本市场融资功能，优化资源配置，推动地区产业结构调整，带动当地经济快速发展。企业应完善治理结构，不断提高内部治理水平，并把财务杠杆控制在合理水平，提高信息披露质量，降低信息不对称给公司造成的负面影响。上市公司要根据自身战略规划，恰当安排公司近、中、长期的财务安排。在选择具体融资方式上，应充分比较各种融资方式对企业价值和治理的不同影响，同时注重各种融资方式的具体条件和适用对象，结合自身的财务状况和治理状况，做出合理的融资决策。

　　参考文献：

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　　[5]肖作平.上市公司资本结构选择模式及实证研究[J].证券市场导报，2004(08).

《嘉兴市上市公司融资方式的选择及影响因素研究》

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