股利政策相关性分析

　　[摘要]我国上市公司股权结构不完善，代理问题突出，上市公司的股利分配存在着一些不规范之处；而股权结构是最重要的内在影响因素，也是产生代理问题的制度性根源。
　　[关键词]股利政策；相关性；代理理论；股权结构
　　一、股利政策基本理论和代理理论
　　（一）股利政策理论
　　股利政策有广义和狭义之分，广义股利政策是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，主要是确定多期间内的股利支付方式、股利支付水平、股利支付日期和股利支付程序等决策；狭义股利政策仅涉及现金股利政策，是指探讨保留盈余和普通股股利支付比例关系的问题，即股利发放比率的确定。为了研究方便，本文所指股利政策均是借用狭义的股利政策。
　　（二）代理理论概述
　　代理理论是由Jensen与Meckling在1976年提出的关于股利政策探讨的新的理论，主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系，包括股东债权人与管理当局、企业与供货方、企业与顾客、企业与员工等的契约关系。该理论强调内部人与外部股东之间的委托代理问题在现金股利上的作用，认为在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。
　　二、我国上市公司股利政策的现状分析及存在的代理问题
　　我国上市公司在转型经济中表现出了独特而不完善的治理结构，与此相对应的是，我国上市公司的股利政策也表现出不规范、不健全且随意性大的特点。
　　1.分配现金股利公司数量少，派现水平低
　　我国上市公司治理机制尚不健全，上市公司分配现金股利的主动性不足，约束力不强。据资料统计，分配现金股利的上市公司在2005年至2007年，分别为621家、698家、779家，占所有上市公司总数的比例分别为45%、48%、50%。近几年上市公司分配现金股利的公司数量以及分配现金股利的规模都有一定程度的提高，但是与国际成熟市场相比，分配现金股利的上市公司和派发现金股利的规模仍然较低，需进一步规范。
　　2.上市公司不分配现象普遍
　　上市公司的责任是给股东较高的投资回报作为对其承受高风险的补偿。但是，我国上市公司明显缺乏这种应有的责任感，不分配的现象带有普遍性。从所搜集到的数据中我们可以看出，2006年不分配股利的上市公司有698家，占比47.81%；2007年不分配股利的上市公司有675家，占比42.86%，不分配的上市公司所占比重还是非常大的[2]。
　　3.上市公司股利分配的短期行为严重，股利政策缺乏连续性和稳定性
　　我国大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，现金股利时高时低，送配股，转增股随意，股利政策波动大在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有盲目性和随意性，无论是股利支付率，还是股利支付形式均频繁多变，缺少连续性，投资者很难从现行的股利政策推知未来股利如何变化，这样也在一定程度上造成了二级市场股价的异常波动。
　　
　　
　　三、股利政策和股权结构相关性分析
　　股权结构的分布状态可以为两种：即股权的高度集中和高度分散两种结构形态。下面我们就对两种不同类型的股权结构对股利政策的影响进行说明。
　　（一）分散的股权结构和股利政策
　　1.股权分散型公司的股利政策特点
　　“英美系公司治理模式的基本特征是股权相当分散，股票流动性大，持股比例很小的众多小股东通过市场机制来行使自己的监督权和实现利益最大化。但股东过度的分散，也带来两方面的弊端。在英美公司股权结构下，股利政策具有以下特点：股利支付率较高；维持较为稳定的股利政策；股利支付形式灵活；股利支付的频率较高。
　　2.股权结构分散的公司所有权与经营控制权的分离程度影响了股利政策
　　股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越分离，代理成本就越大，也就越需要股利政策传递信息。因为随着公司股权结构的扩散，公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低，管理者在公司盈利中享有的股利就越少，这就导致管理者通过投资的方式从公司闲置现金流量获得收益的动机越强，而且公司股权结构越分散，有监督管理者经营行为动机的股东人数就越少，这使得公司股东与管理者之间的代理成本增大，因此，股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。
　　（二）集中的股权结构和股利政策
　　1.集中性公司的股利政策特点
　　“德日系公司治理模式的基本特征是股权集中，股票具有相当的安全性。但同时也带来了两个方面的弊端。一是，由于个人持股比例小，且公司法人之间相互持股通常预先约定不出让股权，股票流动性很小，造成股票市场疲软，缺乏来自资本市场的压力，使得企业内部监督问题未能妥善解决；二是，企业对银行的负债率过高，不利于国家经济的稳定发展。”
　　2.信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递信息的要求程度也较低
　　在一个股权结构集中的公司里，内部管理者和外部投资人之间信息不对称程度要比公众公司低的多，没有必要通过股利政策来传递企业的内部信息。尤其是对于股东和管理者一致的家族企业，以及那些受银行和产业集团控制其公司结构的大公司，情况更是如此。
　　四、我国上市公司股利政策的改进与优化措施
　　股东与管理者、控股股东和小股东之间存在严重的代理冲突，不同股权结构表现出不同的代理问题，股权分散的公司代理问题主要存在于股东与管理者之间，股利的支付可以减少管理者控制的现金流量，从而降低代理成本。
　　（一）构建多元化股权结构，为实施最优股利政策奠定基础
　　股权结构是影响股利政策的主要因素，同时也是影响国企利润分红的主要因素。高度集中的股权结构容易导致控股股东利用股利政策谋取控制收益，存在控股股东利用现金股利政策转移现金、侵占中小股东利益的现象，而其他大股东的存在可以对控股股东的侵占行为起到一定约束和限制作用。
　　（二）改进现有股利政策，完善最优股利政策的选择机制
　　自由现金流量理论认为，增加股利、将自由现金流量分派给股东或投资者以减少公司的自由现金流量，限制经理层为自身利益从事过度投资行为，可以最大程度地降低管理当局无效使用公司资本的可能性，进而减少由于股东与管理者之间代理冲突可能产生的代理成本，从而降低股权代理成本。但我国企业股利政策不稳定，股利支付率比较低，存在过度投资行为。因此，我国企业应在满足价值增值项目所需资金后将剩余现金流量的一部分上交国家或者支付给投资者。
　　（三）强化金融监管，完善对控股股东的风险监测与监管机制
　　在金融改革不断深入的今天，越来越多的上市公司在增资扩股后，国有股权逐渐退出，新的股东逐渐成为上市公司的股权监管。一方面要严格把好审核关，在积极引进优质资本的同时，坚决杜绝不符合条件的投资者参股金融；另一方面，监管部门要督促上市公司进一步完善公司治理，强化内部控制，适当分散股权集中度，以形成合理的股权结构。
　　五、结束语
　　综上所述，代理理论是基于西方高度发达的资本市场以及较为彻底的两权分离的公司制而提出的，而在中国，无论是股权结构还是市场完善程度都与美国相差很远，必须结合我国上市公司的实际情况进行分析。本文对股权结构、股利政策、代理成本三者之间的关系进行了探讨，从中发现，我国上市公司股利政策所呈现的特点与我国特殊的股权结构有关，且我国上市公司的代理成本与股利政策之间存在相关性。上市公司的主要代理冲突存在于控股股东与中小股东之间，并存在控股股东运用股利政策对中小股东的利益侵害。构建合理的股权结构，是降低代理成本、优化股利政策的关键。
　　参考文献
　　[1]田银华、龙翠红，中国上市公司股利政策探讨———从代理成本理论的角度视之[J].湘潭大学学报(哲学社会科学版)，2005,3
　　[2]高峻，股权结构与股利政策实证研究综述[J].武汉科技大学学报，2007,9
　　[3]赖文千，上市公司股权结构变化对股利政策影响分析[D].广西大学硕士学位论文，2008

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