中国股票市场发展面临的困境与解决措施

 　　随着改革的深入和经济的持续快速发展, 中国股市理应成为“自主创新的发动机、产业升级的推进器”和“宏观经济的晴雨表、国民财富的聚宝盆”。然而, 在美国、欧洲、日本、印度股市长达5-10年的大牛市、指数连创历史新高的情况下, A股指数10年不涨反跌。对于A股持续的非理性下跌, 除去外部因素, 关键在于我国股市自身存在着发行制度待完善、上市公司诚信缺失、质押过度、投资者教育不充分和监管法规不健全等问题。因此, 应加大改革力度, 加快新股发行注册制步伐, 进一步规范上市公司行为;同时, 应强化对中小投资者的风险教育, 监管机构应转变监管理念, 推进相关法律法规的不断完善, 加大执法稽查和执行力度。

　　《股市动态分析》是中国最早创刊的专业性证券期刊。创刊于1990年7月8日，至今已有24年历史，中国创刊最早、资格最老的证券类专业杂志。杂志十多年来信守“专业成就财富”的办刊理念，启蒙了中国第一资者，在证券市场上有着极高威信和一批遍及全国的“铁杆”读者。

　　1990年12月, 我国建立了上海、深圳证券交易所, 开创了在社会主义制度下建设股票市场的先河。20多年来, 股票市场作为中国证券市场重要组成部分, 在拓宽融资渠道、促进资本形成、优化资源配置、分散市场风险方面发挥了重要作用。随着改革深入和经济持续快速发展, 中国股市理应成为“自主创新的发动机、产业升级的推进器”和“宏观经济的晴雨表、国民财富的聚宝盆”。然而, 在美国、欧洲、日本、印度股市长达5-10年的大牛市、指数连创历史新高的情况下, A股指数10年不涨反跌。对于A股持续的非理性下跌, 与其把问题归咎到外围因素身上, 还不如多正视自身存在的问题, 找出解决问题的对策。

　　一、我国股票市场发展存在的主要问题

　　(一) 发行制度改革亟待加速

　　目前, 我国股票市场发行实行核准制, 其实质是审批制。虽然审批制可以使监管机构掌握股票发行的规模、节奏, 但也存在着一些弊端:一是监审不分离, 极易造成制度性腐败, 影响股票发行公平、公正、公开性。曾任证监会发审委委员的冯某某因利益输送被罚没款项共计4.99亿元;原证监会副主席姚某为上市企业提供帮助, 通过亲属非法收受他人财物共计折合人民币6961万余元。二是在核准制度下, 拟上市公司把主要精力花在加强公关、对拟上市公司进行“包装”、对财务数据进行优化上, 甚至出现保荐机构、中介机构配合企业作假等违法违规行为。深交所上市公司欣泰电气因欺诈发行成为创业板退市第一股, 金亚科技因在IPO中财务造假涉嫌犯罪被移送公安机关。而相比核准制, 成熟市场多采用注册制。注册制具有限制少、市场化选择、审核效率较高、降低发行成本等特点, 能使资源全面及时有效地得到配置。资本市场比较发达的国家, 如英国、美国等均实现注册制。

　　(二) 上市公司诚信缺失

　　企业上市后即为公众公司, 必须对公众股东负责, 因此上市公司应该最讲诚信。然而我国的上市公司却往往不讲诚信。一是信息披露不诚信。信息披露虚假、虚构利润、粉饰财务报表现象仍十分突出;信息披露不及时、不公平, 内幕交易屡禁不止, 成了少数人获利的途径, 致使散户常常被先知先觉的大资金割了“韭菜”。二是随意改变募集资金投向, 资金的实际使用情况与当初承诺相差千里。数据显示, 在募集资金到位后, 变更募集资金用途的上市公司达70%以上, 严重损害投资者利益, 影响了股票市场的运行效率。三是“重融资, 轻回报”。大部分上市公司只考虑股市的融资功能, 而到了需要对股东负责, 需要对股东分红的时候, 却难以给予有吸引力的回报。据CHOICE数据统计显示, 截至2016年底, 深沪两市32家上市公司上市以来零分红。32家上市公司中, 除了公司上市之初的融资外, 还有13家公司以增发等形式从资本市场融资, 共计475.15亿元。

　　(三) 股票质押风险较大

　　自2013年沪深交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》后, A股市场近乎成为“无股不押”的市场。据WIND数据统计, 截至2018年7月, A股市场共有3338家上市公司进行了股权质押, 占上市公司总数的94.5%, 质押股票的总市值达5万亿元。质押比例超过总股本50%的上市公司有129家, 股票质押比例最高的超过70%, 其中触及平仓线的市值达8000亿元。当遭遇股份平仓时, 虽然部分股东可以采取追加保证金、补充质押物或提前还款等方式避免发生平仓风险, 但上市公司股权质押被强制平仓风险的概率在不断攀升。这样, 一是可能导致上市公司控制权变更, 影响上市公司的股价、经营业绩, 不利于上市公司的长期稳定发展。二是会引起股价短期大幅下跌。在被强制平仓的情况下, 质权人会在二级市场大量抛售股票。同时, 质押股票被强制平仓的消息可能会引起市场恐慌性抛售, 形成“下跌-平仓-暴跌-爆仓”的恶性循环。三是加剧资本市场“黑天鹅”爆发频率, 严重挫伤市场投资信心, 损害中小投资者利益, 甚至造成血本无归。

　　(四) 中小投资者非理性投资依然严重

　　目前, 中小投资者仍是股票市场投资的主体。从深圳交易所发布的《2017年个人投资者状况调查报告》来看, 一是中小投资者占比高。2017年证券账户资产量低于50万元的投资者占比75.1%, 比2016年下降了2个百分点。二是新入市投资者中年龄结构较低, 缺乏股票市场经验。2017年新入市投资者中, 25岁以下投资者占比28.2%, 30岁以下投资者占比55.8%, 新入市投资者平均年龄31.2岁, 而5年前新入市投资者平均年龄为36岁, 新入市投资者年轻化趋势明显。由于目前对中小投资者教育极少, 致使中小投资者非理性投资行为依然较高。表现在, 第一, 追涨性投资者远大于抄底性投资者。调查显示, 只有8.5%为抄底性投资者, 46.9%为追涨性投资者。第二, 近六成投资者没有明确止损策略, 亏损后就一直持有, 抱着不卖就不算亏损的想法。第三, 持股较为集中。超半数投资者持有股票低于3支。第四, 缺乏投资知识和经验。调查发现, 造成投资者亏损的主要原因是投资经验不足, 占52.5%;投资知识不足, 占49.8%。中小投资者比例过高和非理性投资也是造成我国股市非理性暴涨暴跌的主要原因。

　　(五) 证券监管体制亟待完善

　　我国证券市场监管为集中统一模式, 存在的主要问题, 一是监管体系存在极大缺陷, 股市监管主要是事前监管和审批监管, 事中事后监管和合规性监管力度薄弱, 降低了监管效率。二是各监管机构之间协调明显不足, 职能、层次不明晰, 没有一套严密有效的措施来确保其履行职能, 并使其承担相应责任。深圳市宝能投资集团有限公司于2015年7月10日到2016年7月28日, 通过二级市场收购万科25%的股份, 此收购案由于相关政策涉及人民银行、银监会、保监会、证监会, 增加了监管协调成本, 对证券市场正常运行造成了不良影响。三是相关法律不完善。我国的证券法于1999年7月开始实施, 但目前相应配套的实施细则和相关法律还不完善, 使得监管所依据的法律法规滞后于证券市场的快速发展, 增加了监管难度。2018年7月爆出了震惊全国的长春长生疫苗案。虽然证监会在随后颁布的《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》中强调了“上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的, 证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定”, 但亡羊补牢毕竟不如早扎紧篱笆, 划下红线, 使上市公司不敢触碰底线。

　　二、政策建议

　　(一) 加大改革力度, 加快新股发行注册制步伐

　　2013年11月, 党的十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革。但由于2015年股市异常波动和外部环境变化延缓了注册制进程, 经过两次延长, 现延至2020年2月29日。这种无限制的延长不利于我国股票市场的健康发展, 必须加快注册制改革进程。首先要加大退市力度。从美国股市看, 股票的上市和退市是常态化的。美国资本市场经历上百年的发展, 截止到目前上市公司只有3000多家, 期间超过30 000家上市公司退市。而从我国股票市场发展至今, A股市场仅有不到100只股票退市, 导致大量良莠不齐的上市公司藏匿在股票市场中, 潜移默化地影响着我国股票市场的健康发展。因此, 要坚持与时俱进, 进一步完善退市规定, 明确凡是上市过程中造假、信息披露造假达到刑事案件标准、连续若干年经济指标达到退市标准的企业, 必须依法强制退市。同时, 在强制退市过程中, 要把投资者索赔效率提升上来, 不断简化股市索赔的前置条件, 增强投资者的权益保护意识。其次, 要加大并购重组力度。前几年, 监管层推出了史上最严重组新规, 难度与IPO基本相当, 严重制约了股市资源配置功能的发挥。国际股市经验表明, 只有通过大量的并购重组, 引入增量资金, 优化资源配置, 促进上市公司转型升级, 市场才能够被激活。从很多中小企业来看, 最佳盈利模式是通过被别的公司并购的方式扩大规模, 而不是成为一个靠自身力量发展的独立企业。目前, 要进一步放宽上市公司并购重组条件, 积极推进并购重组, 完善并购重组监察机制, 增强市场活力。

　　(二) 规范上市公司行为, 增强社会责任感

　　一是加强信息披露的全面性。从制度上规范披露信息内容, 避免上市公司采取避重就轻的手法, 故意夸大部分事实、隐瞒部分事实误导投资者。二是增强信息披露时效性。确保上市公司按法定时间编制报告, 重大事件做到随时报告, 特别是在发生收购、重大债务、投资项目变更等情况时, 及时向社会及公众披露。三是进一步规范信息披露形式与渠道。杜绝通过非正常渠道透漏重要信息, 切实提高市场透明度。四是积极引导上市公司分红。一方面, 对具备分红条件却不分红的公司, 要督促其披露不分红的具体原因, 情节严重的要求其召开投资者说明会。另一方面, 制定税收优惠政策, 鼓励上市公司分红, 按分红比例减征企业所得税, 对逃避分红的公司采取“累积盈余税”制度。对取得的上市公司分红收入减收个人所得税, 对长期投资者和短期投资者采取不同征收比例。

　　(三) 明确主体责任, 规范股票质押行为

　　一是强化上市公司实控人的主体责任。上市公司应全面及时公告股权质押情况, 并详细披露每笔股权质押的质押率、预警线与平仓线。发生重大不利影响事件时, 即使股价未触及预警线与平仓线也应及时披露。二是有效设置和控制质押比例。对质押比例过高的上市公司, 特别是对通过释放利好等手段先把股价拉高, 然后再拿股票去质押的上市公司要严密监控。要严控个体股东质押比例, 将“单只股票整体质押比例不超过50%”修改为“单个股东股票质押比例不超过50%”, 将“股票质押率上限不得超过60%”修改为“股票质押率上限不得超过50%”, 进一步降低股票质押融资杠杆。三是要密切关注资金投向。关注其是否投向实体经济, 防止大股东通过质押套现和转移资金。四是加大监管力度, 及时处置风险。监管机构和证券交易所要定期排查上市公司股权质押情况, 关注高风险公司股价变化、权益变动等情况。五是加强信访举报受理, 挖掘问题线索, 及时处置。六是建立各监管机构间的沟通机制, 及时处置因股价不合理波动引发的大范围、多类型平仓风险。

　　(四) 加强对中小投资者的教育, 保护中小投资者利益

　　一是中小投资者要加强自身必要的经济、金融知识的学习, 树立正确的长期投资、价值投资理念, 把投资的对象定位在业绩优秀的上市公司上, 而不是不看业绩, 单纯靠小道消息盲目炒作。二是加强对中小投资者风险教育。增强投资者对“买者自负”的认识, 培养投资者良好的风险意识, 使其逐步成为相对理性的投资者, 减少投资者的投机性, 引导投资者理性投资, 从而提高整个市场的抗风险能力。三是引导投资者树立正确的投资心态。中小投资者要树立分散投资理念, 提升自我心理素质, 保持平常心, 避免赌博心态。四是积极探索完善中小投资者开展证券支持诉讼示范判决等维权法律机制, 为投资者行权提供更多的保障。

　　(五) 转变监管理念, 完善相关法律法规

　　一是监管机构要切实转变监管理念。监管重点要由事前监管向事中监管、事后监管转变, 由审批性监管向合规性监管转变。二是加快推进完善相关法律法规。对不符合市场规律、不遵守市场法律法规行为进行严格监管, 严肃惩处, 不能以行政处罚代替法律制裁。三是加大监管稽查力度。坚持稽查行政执法无禁区、全覆盖、零容忍。四是加强监管科技建设, 创新监管手段。积极探索运用大数据、云计算等科技手段, 将监管触角延伸到新型市场操纵、内幕交易等更宽广的领域。

　　参考文献

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　　[2]吴敬琏.应推行A股注册制并严格执行信披制度[Z].东方财富网, 2017-9-29.

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　　[6]黄奇帆.给A股开六大药方[Z].第12届中国上市公司价值论坛, 2018-8-12.

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