民营企业引入国有资本混改的动因及效果分析

 　　【摘要】自2018年以来， 我国经济下行压力增加， 上市民营企业股权质押平仓、债务违约事件频频发生， 融资困境凸显， 混合所有制改革成为民营企业寻求发展的有效路径。 通过运用案例分析方法， 选取民营企业合力泰成功引入国有资本福建电子的案例， 分别从合力泰和福建電子的角度分析此次混改的动因， 并分析合力泰引入国有资本后的市场反应、财务绩效和非财务绩效， 研究民营企业引入国有资本后对其经营绩效的影响， 最终总结此次民营企业引入国有资本混改的经验及教训。

　　【关键词】合力泰;福建电子;混合所有制改革;市场反应;混改绩效

　　【中图分类号】 F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994(2021)19-0031-10

　　《经济论坛》(月刊)1987年创刊，是由河北省社会科学院主办的专业性学术经济期刊。抓住市场经济中的热点、焦点、难点、重点问题，深层次地探讨经济发展和运行中的新趋势、新观念、新思路、新方法。

　　一、引言

　　十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(简称《决定》)指出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济， 是基本经济制度的重要实现形式。” 混合所有制改革(简称“混改”)是双向的， 既包括国有企业引入民营资本， 又包括国有企业投资入股民营企业。 近年来， 从中央企业兼并重组到中央和地方国有企业合作混改， 从“双百”推进到区域“综改”实施， 国有企业混改全面提速。 同时， 混改的双向渗透趋势也越来越明显。 在“竞争中性”政策的指引下， 民营企业积极引入具有国有资本背景的股东， 但是数量还比较少， 大部分集中在环保行业， 后续效果还有待观察。 随着混改的推进， 以民营企业为主体的混改逐渐增多。 现有研究主要集中于国有企业混改的研究， 因此， 选择民营企业引入国有资本的混改案例， 为其他民营企业混改提供参考， 具有一定的理论和现实意义。 本文将以民营企业合力泰科技股份有限公司(简称“合力泰”)引入国有资本福建省电子信息(集团)有限责任公司(简称“福建电子”)完成混改作为研究案例， 探究民营企业引入国有战略投资者的动因， 并对民营企业实施混改的影响进行分析， 丰富了以民营企业为主体的企业混改相关文献， 可为今后其他民营企业混改提供经验和参考。

　　二、文献综述、理论基础与分析框架

　　(一)文献综述

　　1. 以国有企业为主体的混改动机和绩效研究。在参与动机方面， 白英姿[1] 认为国有企业战略性并购重组通过强强联手方式， 推动国有资本向重要行业和关键领域集中， 优化了国有经济的布局结构。 李维安[2] 研究后认为， 国有企业进行混改， 能够优化企业的治理结构， 结合国有资本和民营资本的优势， 产生“1+1>2”的治理效果。 厉以宁[3] 认为民营企业参与动机主要有进入垄断行业、与国有企业公平竞争等。 王艳[4] 研究发现， 国有企业混改的动机源于实现创新能力的驱动发展。

　　在改革效应方面， 大部分文献都指出引入民营资本可以帮助国有企业完善公司治理结构， 提高公司经营效率。 李维安[2] 研究后提出， 企业通过混改可以优化治理结构、完善管理体制。 陈林和唐杨柳[5] 通过实证研究发现产权改革可以降低企业政策性负担， 进而提升企业经营绩效。 李文贵和余明桂[6] 通过调查研究发现我国国有企业中非国有股份比例的上升， 明显提升了国有企业的效率。 曾诗韵等[7] 通过实证分析发现， 非国有股东委派高管人员能够提高国有企业的会计信息质量， 从而发挥更积极的治理作用。

　　2. 以民营企业为主体的混改动机和绩效研究。 在参与动机方面， 现有研究发现民营企业混改的原因主要是政治关联和融资便利。 罗党论和甄丽明[8] 研究发现， 政治关联可能是民营企业引入国有资本的一个重要原因。 曹廷求和崔龙[9] 通过实证研究发现民营企业通过混改实现治理机制转型主要是为了缓解和规避外部融资环境的种种约束。

　　在改革效应方面， 郝阳和龚六堂[10] 研究发现， 国有资本参股民营企业有利于减轻民营企业税负和融资约束， 进而改善民营企业的经济绩效。 陈晶[11] 认为国有企业通过参股控股民营企业可以获得竞争红利， 刺激国有资产的流动， 有利于国有企业与市场的全面接轨。 上官志平和李作凯[12] 认为， 国有资本进入民营企业可以在壮大集团实力的同时引入灵活的经营机制， 提高整体的经营效率。 姚锺凯等[13] 指出， 民营企业通过引入国有资本， 可以改变其股东结构单一的特征， 有效防止大股东掏空和合谋行为。

　　总体来看， 现有文献大多关注的是国有企业混改， 研究成果在国有企业改革动机、改革绩效和政策机制设计等方面都较为丰富。 而以民营企业为主体研究混改的文献较少， 现有成果主要是通过对十八届三中全会以前的数据进行实证研究， 分析民营企业参与混改的动机和公司治理与经营绩效方面的影响， 对具体的影响渠道和效果深入分析较少。

　　(二)理论基础与分析框架

　　混改， 混在股权、融在治理， 股权结构对公司治理结构起着重要作用， 股权结构的改革、异质股东之间的相互制衡对于优化公司治理结构具有决定性意义， 公司治理结构的完善有利于资源整合和企业业绩提升。 因此， 企业混改的作用机理在于： 异质股东发挥各类资本的优势， 将互补性及优质资源融合在一起， 优化资源配置， 进一步提升企业市场竞争力， 形成互惠共赢的局面。 本文的分析框架如图1所示。

　　三、案例企业混改前的基本情况

　　(一)合力泰混改前的情况

　　1. 合力泰基本情况。 合力泰成立于2003年， 注册资本为31.28亿元， 实际控制人为文开福。 2014年3月成功借壳联合化工在深圳证券交易所上市， 股票名称改为合力泰， 文开福和比亚迪股份有限公司分别持有19.72%和11.45%的股份， 混改之前合力泰的股权结构和投资情况如图2所示。

　　合力泰在联合化工经营范围的基础上增加了显示器及周边电子衍生产品的生产经营， 主要产品包括显示模组、触控模组、摄像头模组、盖板玻璃、FPC等， 主要生产智能终端核心部件， 是集开发、生产、销售为一体的显示触控、智能硬件产品的制造商和方案商。

　　2. 合力泰SWOT分析。 對混改之前合力泰所处的战略地位进行SWOT分析， 如表1所示。 合力泰处于SWOT矩阵中的W与O象限， 市场前景良好， 但公司资金流紧张， 限制了其进一步的扩张发展。 因此， 合力泰需要采取扭转型战略， 解决资金问题， 利用自身优势吸引人才， 紧追市场风向， 保障企业持续健康发展。

　　3. 合力泰的财务状况。

　　(1)利润增长速度变慢。 2014年合力泰成功借壳上市后， 于2015 ～ 2018年累计耗资41.58亿元收购了7家公司， 大部分标的公司完成了业绩承诺。 借助并购公司的业绩贡献， 合力泰实现了经营业绩的高速增长。 由表2可知， 2016年合力泰高速发展， 2017年及2018年企业净利润增长速度变慢， 盈利能力有所下降。 并且， 合力泰应收账款的增速远超过其营业收入和净利润的增速。

　　(2)负债比率偏高。 由表3可知， 合力泰的资产负债率在2018年有大幅上涨， 高于行业均值。 与此同时， 合力泰的流动负债也在持续增长， 截至2018年6月30日， 合力泰的流动负债为111.17亿元， 其中当年内需要偿还的银行贷款达到47亿元。 而合力泰实际可用的资金只有22.3亿元， 表明合力泰面临无力偿还债务的风险。

　　(3)糟糕的现金流。 合力泰2018年上半年应收账款和存货合计102亿元， 且两项财务指标的周转速度放缓， 导致资金回流速度变慢， 现金流动性严重不足， 面临着较大的资金周转风险。 由表4可知， 2018年上半年， 公司经营活动现金净流入为0.5亿元， 与2017年相比同比下降65.23%， 主要原因是公司大客户占比增加， 应收款项账期相对延长， 公司部分原材料需预付款采购。 筹资活动现金净流入由负转正， 是由于2017年同期合力泰归还债务， 2018年又增加了借款。 由于长时间的负债运营， 导致合力泰出现明显的资金缺口， 股东开始频繁质押股权， 为公司获得融资资金， 但仍旧无法有效解决问题。

　　(二)福建电子基本情况

　　福建电子是福建省人民政府出资组建的电子信息行业国有资产经营公司和投资平台。 福建省国资委持有福建电子100%的股权， 是公司的控股股东及实际控制人。 福建电子主要经营管理授权内的国有资产， 以及投资控股或参股电子元器件、计算机和外部设备等领域。 2020年， 福建电子实现营业收入460.75亿元， 资产总额达1120.12亿元， 成功跻身中国企业500强。

　　四、合力泰与福建电子混改的动因分析

　　(一)合力泰混改动因

　　1. 解决资金困境， 化解质押风险。 2018年7月6日， 美国对中国商品加征关税。 虽然合力泰的境外营业收入占营业总收入不足两成， 但是作为智能终端供应链企业， 其下游客户包括智能手机、平板电脑等厂商的资金周转受影响较大， 进而导致合力泰的应收账款大幅增加。 由图4可知， 2015年6月 ～ 2018年6月合力泰的应收账款周转率和存货周转率逐年递减， 回款速度变慢， 资金的流动性不足。 从2015 ～ 2018年半年报应收账款余额和资产负债率变化(见表5)来看， 资产负债率在2016年、2017年下降后， 在2018年有较大幅度的上升， 这是由于合力泰的在建项目较多， 尚需投资规模较大， 且多数资金需自筹， 面临较大的资金压力。 合力泰的债务主要包括银行借款和债券融资， 债务负担加重， 且短期债务的增多也对合力泰经营管理的流动性产生了较大影响。

　　合力泰控股股东在2018年6月1日 ～ 9月1日以来进行了多笔股权质押(见表6)， 引起公司股价不断下跌。 公司控股股东一致行动人尹宪章和李三君持有的部分股份被强制平仓， 公司面临着极高的股权质押风险， 若继续向银行贷款则会面临更大的偿债压力， 因此文开福等人试图以股份转让的方式获取资金， 降低自身股权质押比例。 而通过引进具有强大实力和雄厚背景的战略投资者， 可以提升企业竞争力从而抬高股价， 降低股东持有的股票被强制平仓的风险。

　　合力泰在电子元件领域表现突出， 福建电子看好合力泰成熟的核心技术和优质的客户群， 以不低于32亿元的交易对价完成股份转让。 该笔资金的注入在很大程度上缓解了高比例股权质押风险， 保证了公司的日常经营， 为公司的健康发展注入了新的活力。

　　此外， 合力泰作为智能手机配套供应产业链最为全面的公司， 将目光转向海外市场， 不断丰富完善产业全球布局， 这就需要大量的资金来支持规模的扩张。 在消费电子下行、市场竞争激烈的背景下， 或许只有国有资本雄厚的资金支持， 才能保证其持续发展。 2018年上半年合力泰的信用评级为AA+， 合力泰期望国有资本的引入能够赋予公司更高的银行授信评级， 提高融资能力， 为后续发展的资金需求提供保障。

　　2. 完善战略布局， 拓展产业链。 由SWOT分析可知， 合力泰需要采取扭转型战略， 利用福建电子雄厚的资本以及人才等各类优质资源， 解决公司资金紧张问题， 充盈人才后备， 扭转自身内部竞争劣势。 一是合力泰与福建电子同处电子信息制造业， 具有高度的协同性， 作为福建省国资委控股的电子信息产业国有资产经营公司和投资平台， 福建电子控股并参股了大量电子设备制造行业企业， 投资和建设了多个大型电子产业基地， 其业务范围贯穿于电子设备制造的整个产业链， 合力泰通过引入福建电子可以实现纵向一体化战略。 二是合力泰显示屏模组出货量居行业前列， 其下游客户与福建电子投资控股相关公司客户一致， 通过引入福建电子， 公司能够迅速获得大量的行业资源支持， 打通产业链的上下游。 并且， 福建电子旗下的华佳彩、中诺与合力泰有很大的合作空间， 能够使合力泰显示和触控类产品的行业布局更加完善， 进一步提升合力泰的行业地位。

　　3. 获取国资背景， 提升竞争力。 国家对于企业申请资金和项目扶持审核和要求较为严格， 引入国有资本背景可以提高得到国家扶持的可能性。 我国许多新型关键电子元件都需要大量从国外进口， 众多行业的电子元件高端应用市场被国外品牌垄断， 如在军品领域， 国有企业的产品技术与民营产品市场不匹配， 大多数企业的发展较为坎坷。 民营企业技术更新速度快， 有能力承担国防工业任务， 但由于国家对军品的审核严格， 且订单少、付款周期长， 导致民营企业并不愿进入市场。 而拥有国有资本背景的民营企业可以更了解军品的要求， 也能进入国防工业行业领域。 此外， 为了紧跟市场步伐， 合力泰需要紧跟政府对电子信息产业颁布的相关政策， 通过引入国有背景的股东， 也让政府更加清楚地了解行业发展情况以及企业遇到的困难。 背靠具有雄厚产业资源及资金背景的大股东， 能够为合力泰充分赋能， 成为上市公司加快战略落地、抢占市场先机的有力武器; 同时， 也能帮助合力泰获得更多民众的信赖， 提升品牌效应。

　　(二)福建电子入股合力泰动因

　　1. 执行混改政策， 实现国有资本保值增值。 自十八届三中全会以来， 中共中央力推重要领域的混改。 《决定》提出， 国有资本可以用市场化方式增持、减持控股和参股的上市公司股权， 从而优化国有资本的布局， 提高国有资本的流动性。 福建电子以合力泰这样的行业龙头作为平台， 利用自身优势在电子元件产业中实现发展和盈利， 有利于盘活其存量资产， 优化国有资产布局， 促进其产业结构的快速调整， 增强综合优势和竞争实力， 是混改中对国有资产保值增值的体现。

　　2. 形成业务协同， 扩大产业规模。 2018年年初， 福建省提出《关于加快全省工业数字经济创新发展的意见》， 设立了2020年电子信息产业规模超1.2万亿元的目标。 为实现这一目标， 福建电子着手于产业链内的资源整合与并购。 合力泰凭借其先进的生产技术和前瞻性的战略布局， 在全面屏显示模组、5G材料等产品领域充分占得先机。 福建电子认为， 可以借助合力泰在国内的行业龙头地位和丰富的优势资源， 进入电子元件和5G领域， 取得整合电子器件行业产业链的先发优势， 最终促使福建电子信息产业集群更规模化。

　　五、合力泰引入福建电子的混改过程

　　(一)合力泰申请停牌， 筹划股份转让

　　2018年5月， 合力泰股价持续下跌， 股东不断进行股权质押， 公司开始另寻出路。 合力泰于9月10日发布公告称， 公司控股股东及其一致行动人拟转让5%的股份给金庐陵经济发展有限公司， 但此项交易并未达成。 合力泰一直在寻找新的战略投资者， 最终决定引入福建電子。 同时， 福建电子收到福建省国资委和国家市场监管总局的批复， 均同意股权转让事项。 2018年9月25日， 合力泰发布《关于筹划重大事项停牌公告》。

　　(二)合力泰与福建电子签订股份转让协议

　　2018年9月28日， 福建电子与文开福签署《股份转让协议》及《补充协议》; 10月16日， 双方签署《补充协议二》; 10月25日由于公司控股权转让协议中的相关条款需要调整及进一步优化， 公司再次停牌。 11月22日， 双方签署了《补充协议三》， 股权转让价格维持每股6.86元不变。 根据上述等协议， 福建电子受让15.06%的股权。 同时， 文开福同意自股份过户之日起五年内， 将其所持有的合力泰股份合计 462569556 股(占合力泰总股本的14.84%)的表决权独家、无偿且不可撤销地委托福建电子行使。 混改后合力泰的股权结构如图5所示。

　　(三)实际控制人变更， 福建电子进入合力泰

　　2018年12月17日， 合力泰协议转让给福建电子的股份已完成过户登记手续。 本次权益变动后， 合力泰控股股东由文开福更改为福建电子， 实际控制人变更为福建省国资委， 企业也由民营企业转变为地方国有企业。 2018年12月28日， 合力泰召开股东大会选举新任董事， 福建电子推荐的董事及独立董事进入合力泰董事会， 至此， 合力泰的混改初步完成。

　　六、混改效果分析

　　(一)短期市场绩效

　　本文主要采用事件研究法对此次混改前后合力泰的超额收益率和累计超额收益率进行分析， 衡量投资者和市场对此次并购事件的反应。

　　由于合力泰首次公布实际控制人变动后， 双方又再次对股份转让协议进行协商， 公司股票再次停牌， 因此以双方协议彻底敲定、再次公告实际控制人变动的2018年11月22日为事件基准日。 确定基准日后， 需要确定本次事件的窗口期和估计期。 本次案例选择的窗口期是事件日前后10个交易日， 即t∈[-10，10]。 估计期选择的是窗口期前150个交易日， 即t∈[-160，-11]。 确定窗口期是为了计算上市公司股票在这段时间内的预期收益率， 然后用实际收益率减去预期收益率， 就可以得到超额收益率。 再经过求和得出合力泰在国有资本控股前后10天的累计超额收益率， 通过这一指标来反映投资者对这次国有资本控股的态度。 假设α和β在窗口期是不变的， 建立线性回归方程：

　　Rt=α+β×Rmt+εmt t∈[-160，-11]

　　其中， Rt是合力泰在窗口期内t日的实际收益率， Rmt选取深证指数的日收益率代表市场收益率， εmt代表回归残差。

　　利用Excel对从国泰安数据库获得的数据进行回归分析， 得到α和β的值， 确定回归方程如下：

　　Rt=-0.00077+1.1116×Rmt

　　合力泰引入国有资本事件窗口期内的市场绩效相关指标如表7所示。

　　合力泰引入国有资本事件窗口期内的超额收益率和累计超额收益率的趋势如图6、图7所示。

　　根据表7的计算结果和图6的超额收益率趋势来看， 在合力泰引入国有资本的前10个交易日， 合力泰的超额收益率处于不太平稳的波动状态。 在事件日当天， 超额收益率飙升至10.36%， 明显高于此前的超额收益率。 可见， 合力泰引入国有资本的短期绩效在公告日得到了彻底释放。 从图7的累计超额收益率趋势来看， 在事件日的前10个交易日内， 累计超额收益率一直为负值。 在事件日后， 累计超额收益率有突破性增长， 由负值转为正值， 股东获得了8.16%的累计超额收益率， 股东财富增加。 综上， 合力泰此次引入福建电子的市场反应良好， 市场和投资者对该方案持认可态度。

　　(二)治理结构

　　在合力泰2014年借壳联合化工上市之后， 文开福与曾力、尹宪章等人签订了《一致行动协议》。 作为公司创始人股东的文开福， 不仅在股东大会上拥有绝对的话语权， 在公司的经营管理团队中也具有重要地位， 这样的公司治理结构不利于其他中小股东与债权人。 混改后， 合力泰董监高人员有所调整(见表8)， 福建电子推荐和提名5名非独立董事、2名独董和2名监事， 合力泰推荐和提名2名独董， 福建电子原则上不对合力泰的其他经营管理人员进行干涉。 虽然福建电子在董事会人员中的占比较多， 但在股权结构上， 其持股比例和文开福的持股比例差不多， 可见民营方有足够的话语权。 对于其他中小股东来说， 引入福建电子对创始人股东起到了监督和制衡的作用， 从而优化了公司治理结构。

　　(三)产业布局及市场份额

　　福建电子入主后对合力泰庞大的业务进行了梳理， 着力于优化合力泰的产品结构， 放弃部分利润较低的业务， 重点布局高技术壁垒和高毛利的产品。 随着5G技术的不断完善， 合力泰已经开始量产吸波材料、屏蔽材料， 其纳米晶产品已经被客户大量订购。

　　福建电子为合力泰上下游价值链的协同和资源优化整合方面带来了便利。 合力泰的业务处于福建电子的上、下游两端， 上游为新型材料， 可以让福建电子拓展上游5G材料类及高频材料类产品的业务; 下游为模组加工， 可以满足福建电子在智慧家居和智慧城市相应的下游产业的布局需求， 更加完善集团整体产业布局方向。 合力泰与福建电子的合作， 在产业链各生产要素与应用场景上实现互补， 提升了行业地位。

　　本文以与合力泰在2020年7月6日市值相近的上市公司作为控制样本(见表9)， 对合力泰及控制样本2017年 ～ 2020年6月的市场份额进行对比， 如表10所示。

　　可以发现， 合力泰在引入国有资本前后， 其市场份额在缓慢的稳步上升， 和控制样本相比， 合力泰还是占据了较大的市场份额， 在市场上的竞争力依旧强劲。

　　图8是2017 ～ 2019年合力泰及控制样本收入增长率对比。 由图8可知， 合力泰及控制样本在2017 ～ 2018年内均呈现收入增速下降的趋势， 尤其是东旭光电在2018年较上年有较大的下降， 其他几家公司波动不太明显。 在合力泰进行混改后， 2019年收入增速开始呈上升态势， 而其他四家公司的收入增速依旧在下降。 虽然公司的业绩在混改之后并没有明显的提高， 收入增速上升缓慢， 但其主要原因更多來自于行业的波动， 而且如期完成了承诺业绩， 与同业相比已属不易。

　　(四)创新能力

　　自主研发始终是企业创造价值、保持核心竞争力和实现可持续发展的关键。 由表11可知， 混改后公司中高级人才数量增多， 2016 ～ 2018 年员工的学历程度是本科及以上的比例持续上升， 由4.95%增长到6.43%。 2019年合力泰完成混改， 员工的学历程度是本科及以上的比例由2018年的6.43%上升到2019年的7.87%， 专科及以下员工占比由2018年的81.45%下降到2019年的78.48%， 混改后国有资本背景为合力泰吸引了更多高学历员工， 提升了合力泰总体的员工学历程度。

　　由图9可以看出， 合力泰在引入福建电子之后， 公司缓解了资金压力， 提高了研发积极性， 研发支出及其占营业收入的比例呈上升趋势， 进一步提升了研发能力和创新能力。 混改后近一年内公司的有效专利新增数量为399， 有效专利总数为1531。

　　(五)财务绩效

　　福建电子接手合力泰后， 给予了合力泰充足的资金支持。 根据合力泰 2019 年半年度报告显示， 福建电子为合力泰陆续提供了超过5亿元的拆借资金， 以缓解合力泰的日常经营资金压力。 2019年第三季报显示， 合力泰货币资金一改前四个季度下滑情况， 实现同比增长115%至46.02亿元， 经营性现金流量净额也由负转正达8769万元。 本文分别从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四个方面选取代表性指标研究短期财务绩效变化， 并与控制样本进行对比分析。

　　1. 盈利能力。 从净资产收益率来看， 该指标是反映企业盈利能力与成长性的综合指标， 该项指标越高， 表明企业有着越强的稳定性和成长性。 由表12可知， 合力泰的净资产收益率在2019年下降较多， 控制样本均值及行业均值也有较大幅度的下降， 这也反映出我国GDP增速降速的经济形势。 混改后合力泰2019年的净资产收益率仍高于控制样本均值以及行业均值， 表明合力泰的行业龙头地位依旧稳定， 盈利能力较强。 然而2020年新冠疫情对国内经济冲击显著， 全球范围内的疫情大流行严重影响到海外需求。 同时， 受国际贸易摩擦影响， 核心原材料IC、TFT面板价格大幅上涨、供应短缺， 导致合力泰营业成本骤增， 净利润亏损较多。 因此， 合力泰需要及时调整成本策略， 寻找性价比更高的材料， 合理控制产品成本。

　　2. 偿债能力。 由表13可知， 合力泰的资产负债率一直处于较高的水平， 相对于控制样本均值和行业均值来说， 合力泰的偿债能力较弱， 其资产负债率逐年增加是由于混改后通过筹集资金以拓展产业范围导致的。 2019年8月19日合力泰发行了不超过10亿元的公司债券， 此外其子公司江西合力泰和电子部品件公司采用现金增资并将资金用于偿还债务的方式实施市场化债转股， 引入战略投资者农银投资投入15亿元。 总的来看， 合力泰应当调整自身债务比例， 减小偿债压力。

　　3. 营运能力。 由表14可知， 2017 ～ 2019年合力泰和控制样本均值及行业均值皆处于下降趋势， 2020年略有回升。 在消费下行的情况下， 各企业的资金流动都受到一些影响， 混改后合力泰的应收账款周转率高于行业均值， 但低于控制样本的均值， 表明合力泰的营运能力并没有明显优势， 但在2019年合力泰与福建电子及其控制公司的日常关联交易达12.23亿元， 由于同处于福建电子控制下， 合力泰的资金能够较快收回， 减轻了营运压力。 但合力泰仍要加强应收账款的信用管理， 提高变现速度， 加快资金回笼速度。

　　4. 成长能力。 由表15可知， 从引入国有资本前的2017年和2018年来看， 合力泰的营业收入增长率分别为27.57%和11.87%， 收入增速下滑的局面在引入国有资本后短期内并没有得到扭转， 2019年公司收入增速仍然处于下降的状态， 下降幅度变小， 但2020年合力泰的营业收入增长率却跌为负数。 根据2020年年报， 由于新冠疫情的影响， 合力泰境外收入同比减少了42.16%， 大大影响了其营业收入总额。 因此， 合力泰应根据国际市场情况及时调整营销方向， 同时也要加大研发投入， 不断创新， 生产出更符合市场需求的产品。

　　总体而言， 在引入国有资本后， 合力泰的盈利能力和营运能力与控制样本相比没有显著变化， 并没有看到混改后合力泰的财务业绩发生突飞猛进的增长。 2019年营业收入增速虽然波动较大， 但与行业均值变化的趋势相同。 对比控制样本均值和行业均值， 合力泰的成长性更好。 虽受到疫情的影响， 但此次混改对合力泰的成长能力有较为积极的影响， 混改其他方面的效应还需要更长的时间和更多的数据来检验。

　　七、案例启示

　　从总体上来看， 合力泰引入福建电子的混改是成功的， 但也存在一定的问题， 其经验和教训对其他民营企业混改有一定的借鉴意义。

　　(一)在战略层面上明确混改目的，实现战略协同

　　合力泰混改后， 公司经营业绩以及财务状况都体现出混改战略规划的前瞻性和引入目的的明確性， 取得了战略协同的效果。 因此， 民营企业管理层在引入国有资本之前应避免盲目、不理性的混改行为， 要以公司长远的战略发展为目标， 从结果导向角度考虑公司战略与国有资本入主的匹配性， 寻求具有战略协同效应的战略投资者。

　　(二)重视混改之后的公司治理和整合

　　在企业混改火热进行的过程中， 混改失败的案例也存在。 比如， 奇瑞汽车要求增资方仅仅是纯粹的财务投资， 不得参与企业实际运作和管理， 同时混改后奇瑞汽车并未着手整合自身与战略投资者的资源， 也未对自身管理体制进行深度改革， 只想引入资金却不想放权， 最终导致其混改失败。 因此， 每一个实施混改的企业都应重视混改后的资源整合问题。

　　混改不只是“混”， 其关键在于“改”。 如果仅靠引入其他种类的资本而忽略有效融合各类资本， 混改很难达到其预期效果。 因此， 企业在进行混改时应当注重提升效率， 必须尊重既有的市场化管理规则， 双方在不影响企业正常生产经营的情况下， 合理设置法人治理结构， 形成一套国民共进的、有效制衡的治理结构与管理方式。 此外， 民营企业引入国有资本是双方诉求的结果， 作为参与混改的主动方， 民营企业混改后应保持自身核心竞争力， 加大创新投入力度， 与国有投资者在产品、人才、技术、融资渠道以及平台等方面进行资源整合， 如国有企业向民营企业输送技术人才、拓宽其融资渠道， 民营企业加强与投资国有企业的合作、共享产品及客户群体等， 这样才能充分结合国有资本的优势与民营企业活力， 提高混改效率。

　　(三)合理运用国有资金支持

　　国有资本背景为合力泰带来了更高的授信额度， 其2020年面向合格投资者公开发行的公司债券“20合力01”的债项信用等级为AAA， 但合力泰并没有充分发挥国有资本优势。 为了完成业绩承诺， 合力泰不断地进行项目投资， 扩大生产规模， 导致其债务规模不断扩大， 甚至出现业绩增长但现金流为负的现象， 这也为其他民营企业敲响了警钟。 企业扩张不应操之过急， 要合理规划产业布局， 充分利用国有资本提供的资金， 使每一笔资金都发挥其应有的作用， 重点解决企业眼前的困境。 若企业进行大项目投资， 可向国有资本提交申请， 审批之后设立专门账户， 确保专款专用， 长线发展企业业务， 以保证企业的可持续性发展。

　　【 主 要 参 考 文 献 】

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《民营企业引入国有资本混改的动因及效果分析》

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文章名称： 民营企业引入国有资本混改的动因及效果分析

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